Diversificazione: l'unico pasto gratis della finanza

Harry Markowitz la definì «l'unico pasto gratis» della finanza. È un'idea del 1952, comparsa in un articolo di quattordici pagine che gli è poi valso il Nobel per l'economia nel 1990.

Il pasto gratis è questo: combinando strumenti che non si muovono all'unisono si abbassa il rischio complessivo del portafoglio senza abbassare in proporzione il rendimento atteso. In finanza quasi tutto si paga, perciò l'unica eccezione va capita bene.

Il guaio però è che quasi tutti la applicano male, per giunta nel modo più costoso: perciò conviene partire da dove sta l'equivoco.

Non conta quanti strumenti hai. Conta la correlazione

Se possiedi una sola azione, il tuo risultato dipende da un'azienda soltanto. Se ne possiedi cinquecento in venti paesi, il fallimento di una di esse diventa irrilevante.

Fin qui è intuitivo, mentre il passaggio che spesso sfugge è il secondo: quello che riduce il rischio non è il numero, è la correlazione, cioè quanto due strumenti si muovono insieme.

Dieci fondi azionari diversi, tutti sui mercati sviluppati, sono dieci modi di comprare la stessa cosa: il rischio non scende, mentre i costi si moltiplicano. È la forma di finta diversificazione che vedo più spesso nei portafogli costruiti allo sportello: molti prodotti, una sola fonte di rischio.

Quante posizioni hai davvero e quante fonti di rischio distinte fra loro? Non è la stessa domanda.

Su quali dimensioni si diversifica

Le dimensioni su cui si diversifica sono più di una e conviene nominarle una per una, poiché due strumenti possono risultare diversi su una di esse e sovrapposti su tutte le altre.

• Classe di attivo — azioni, obbligazioni, oro e liquidità tendono a reagire in modo diverso alla stessa notizia.
• Geografia — economie e politiche monetarie diverse fra loro. Attenzione all'home bias: un portafoglio italiano tipico ha in Italia una quota enormemente superiore al peso dell'Italia nell'economia mondiale.
• Settore — un indice globale è oggi molto concentrato sulla tecnologia americana. Perciò comprare «il mondo» non equivale a comprare tutto in parti uguali.
• Duration — obbligazioni brevi e lunghe reagiscono con intensità molto diversa ai movimenti dei tassi.
• Valuta — un portafoglio globale non coperto contiene un’esposizione al cambio che quasi nessuno ha scelto consapevolmente.

Il 2022, cioè quando la diversificazione non ha funzionato

Qui devo dire la cosa che gli articoli sulla diversificazione di solito omettono.

Il classico portafoglio 60% azioni e 40% obbligazioni si regge su un presupposto: che quando le azioni scendono, le obbligazioni tengano. Ha funzionato per decenni, anche nel 2008.

Le correlazioni però non sono costanti e tendono a cambiare proprio quando servirebbero stabili, poiché nelle crisi il fattore che muove i prezzi diventa uno solo.

Perciò la formulazione corretta non è «la diversificazione protegge dalle perdite». È questa: elimina il rischio specifico, quello dei singoli titoli e settori, ma non elimina il rischio sistematico. Sono infatti due rischi distinti che vengono confusi di continuo: il primo si può togliere quasi del tutto, mentre il secondo resta lì qualunque cosa tu compri.

Nel 2000, nel 2008 e nel marzo 2020 le azioni di quasi tutti i paesi e i settori sono scese insieme e nel marzo 2020, per alcune settimane, sono scese anche molte obbligazioni. Chi contava sulla diversificazione dentro la parte azionaria ha ricevuto una smentita in tutte e tre le occasioni; nel 2022 la smentita è arrivata anche dalle obbligazioni.

Cosa se ne fa, allora

Se non protegge nelle crisi, a cosa serve? Serve a due cose, entrambe misurabili e di solito meno appariscenti di quello che viene promesso.

Elimina gli errori irreversibili. Un portafoglio diversificato non può essere azzerato dal fallimento di un'azienda, dal collasso di un settore o dal default di uno Stato. Chi aveva tutto in azioni di una singola società spesso non si è ripreso; chi aveva un indice globale sì. La differenza fra le due situazioni non sta nel rendimento, ma nella possibilità di rimediare.

Riduce l'ampiezza delle oscillazioni e quindi la probabilità che tu venda nel momento peggiore. Il rendimento che ottieni non è quello del portafoglio: è quello del portafoglio meno gli errori che ti fa commettere.

Il ribilanciamento, cioè la parte che rende operativa la teoria

Un portafoglio diversificato smette di esserlo da solo: è il difetto strutturale che quasi nessuno considera al momento di costruirlo.

La componente che sale di più guadagna peso ogni anno e dopo un decennio di mercati azionari forti, un portafoglio partito 60/40 può ritrovarsi 75/25 senza che tu abbia comprato nulla. Il rischio è cresciuto in silenzio, perciò si scopre soltanto nella prima discesa seria.

Il ribilanciamento riporta i pesi ai valori scelti: si vende una parte di quello che è salito e si compra quello che è sceso. Detto così sembra facile, mentre nella pratica è la cosa più contraria all'istinto che questa materia richieda.

I criteri pratici sono due e uno vale l'altro: a calendario, una volta l'anno in una data fissa; oppure a soglia, quando una componente si discosta di più di cinque punti dal peso obiettivo. Il secondo è leggermente più efficiente, mentre il primo si ricorda meglio.

Va posta però attenzione a un aspetto fiscale: ogni vendita realizza una plusvalenza tassata al 26%. Perciò sui conti ordinari conviene ribilanciare prima con i nuovi versamenti, comprando quello che pesa poco, per poi vendere soltanto quando i versamenti non bastano.

Cosa questo non risolve

Le correlazioni storiche sono storiche. Ogni modello di portafoglio le stima sul passato e assume che tengano, però il 2022 dimostra che non è garantito e nessun calcolo può sapere in anticipo quando cambieranno.

Diversificare non compensa un'allocazione sbagliata. Un portafoglio perfettamente diversificato ma troppo aggressivo per il tuo orizzonte resta sbagliato per te. La diversificazione lavora dentro la scelta azioni-obbligazioni, non al posto di quella scelta.

Oltre un certo punto non aggiunge nulla. Il beneficio si esaurisce presto: due o tre strumenti ben scelti tendono a coprire quasi tutto il diversificabile. Il quarto, il quinto e il sesto aggiungono costi e complicano il ribilanciamento, mentre il rischio non lo riducono.

Niente di tutto questo dice quanto renderà il tuo portafoglio. La diversificazione non promette un risultato più alto, ma un risultato meno dipendente da un singolo evento. Chi te la vende come una tecnica per guadagnare di più quasi sempre sta dicendo un'altra cosa.

Il pasto è gratis, però la porzione è limitata: chi ne prende di più sta pagando senza saperlo. Conta una volta l'anno quante fonti di rischio distinte contiene davvero il tuo portafoglio: in genere il numero degli strumenti è il dato meno informativo che hai a disposizione.